股指期货对指数及交易型基金的影响,股指期货或引发基金业三大变局

  展恒理财研究部

  股指期货的正式推出,使机构投资者获得了对资本市场系统性风险进行管理的低成本金融工具,在股指期货的作用下,机构投资者的交易模式,交易策略,资产配置模式将产生重大的变化,尤其是对交易型基金而言,股指期货将有利于其产品设计的创新和交易规模的扩大。

漫画 高晓建

  目前基金市场上的指数产品主要有两种:1)完全复制的指数型基金
2)样本复制的指数型基金。这两种用现货股票来复制指数的方法交易成本,管理成本和跟踪成本都比较高,因此在股指期货推出后基金公司可采用购买股指期货和投资国债的方法合成指数基金,以这种方式形成的基金在期货与现货的价格关系正常的情况下,除了没有现货指数基金对应的红利收益外,股指期货和国债组合的多头头寸产生的收益与假设持有指数所有成份股的收益是相等的。相对传统的指数型基金,利用股指期货合成的指数基金的策略具有跟踪误差低,交易成本低和调整配置灵活的优点。但是,合成基金的最大缺点就是当其持有的股指期货合约到期之后,重建组合的成本较高。

  经过多年的守望,股指期货已近在眼前。如果说股指期货推出之后,市场的投资心态和玩法将产生根本性的变化。那么,进入股指期货时代,优秀的基金经理能否手握股指期货这一“双刃利器”脱颖而出,从而导致基金业彻底告别业绩齐上共下、同涨并落的局面?股指期货能否激发公募基金的创新热情,未来基金创新产品能否大行其道?对现有的基金品种而言,拥有股指期货之后,长期处于“边缘化”的封闭式基金和保本基金又是否能迎来发展的春天?上述基金业三大变局猜想到底将成为现实还是“水中月”,高速发展的中国基金业能否迎来大变局时代?

  另一方面,股指期货和融资融券的推出将很有可能刺激交易型基金规模的增长。上海交易所颁布的《融资融券交易试点实施细则》中规定,ETF基金的抵押比例最高不超过90%,其他上市证券投资基金的抵押比例最高不超过80%,而股票的抵押率则没这么高,按《细则》的规定,上证180指数成份股股票折算率最高不超过70%,其他股票折算率最高不超过65%。所以,通过ETF等交易型基金进行融资,其资金使用效率较高,从而增加使市场对ETF的需求。另外,股指期货推出后,为进行对冲,市场对各类交易型的指数基金的需求同样也将增大。

  ⊙本报记者 吴晓婧

  对封闭基金而言,现在比较流行的观点是股指期货出台后封闭式基金折价率会大幅缩小,因为股指期货出台之后,投资者可以即买入封闭式基金,卖空股指期货,利用做空工具来实现封闭式基金的套利,理论上这是可行的,尤其是对那些沪深300指数相关性高,Alpha值高,年化折价率较高以及到期年限短的封基存在套利的空间会相对高一些。所以自股指期货及融资融券的消息出台之后,封基的折价率大副缩小,尤其是折高价率的封基。反映了投资者对高折价率封基产生高套利空间的预期。然而这一预期仅仅是市场对封基炒作的工具,在现实中,股指期货对封基产生的影响是有限的。原因有如下三点:第一,股指期货的合约期限较短,一般分为四类合约,它们分别为当月合约、下月合约以及最近两个季月(3、6、9、12月)合约。而很多封闭式基金存续期却很长,目前平均剩余期限大概为4.66年,存续期最短的为基金裕泽,存续期为1.27年。所以利用封闭基金到期价格回归净值进行套利在时间上存在着操作难度。第二,到目前为止,封闭式基金的平均折年收益为3.32%,略高一年定期存款利率,这意味着投资者通过基金套利可获得的无风险收益十分有限,如此低的年化折价率对于复杂的套利操作来说吸引力不高。第三,Alpha系数比较高的封基能为套利提供较高的超额收益,然而一方面alpha值本身具有不确定性,另一方面,如下表所示,目前三年alpha值较高前十位的封闭式基金平均剩余期限为4.3年,且平均折年收益率仅为2.88%,这给套利交易带来了更多的困难。

  猜想之一:业绩分化距离拉大?

基金代码 基金简称 3 年α 剩余期限 折年收益率
500009 基金安顺 0.0063 4.31 1.52%
500008 基金兴华 0.0053 3.18 0.95%
500002 基金泰和 0.0049 4.13 3.43%
500001 基金金泰 0.0048 3.1 4.42%
500003 基金安信 0.0048 3.33 2.29%
184692 基金裕隆 0.0044 4.31 3.44%
500058 基金银丰 0.0043 7.48 2.47%
500015 基金汉兴 0.0042 4.86 3.55%
184691 基金景宏 0.004 4.2 3.33%
184690 基金同益 0.0039 4.13 3.40%
平均 0.00469 4.303 0.0288

  如果说股指期货推出之后,市场的投资心态和玩法将产生根本性的变化。那么,进入股指期货时代,基金投资者更多的期待则在于,优秀的基金经理手握股指期货这一“双刃利器”脱颖而出,基金业彻底告别业绩齐上共下、同涨并落的局面。

  数据来源:展恒理财金融数据中心

  “在交易策略方面,股指期货的推出将对基金经理的选时能力提出更高的要求,在深度下跌的市场中,能否充分地套期保值将对业绩产生决定性的影响,以后基金经理所谓的由于条款规定,而不能降低仓位的辩解理由可能不再成立。”华泰证券胡新辉表示,“预期基金抱团取暖的现象将减少,个体基金之间业绩分布更为分散,好与差的距离更大,投资者选择基金的重要性也更为明显。”

  总的来说,股指期货的推出将有利于指数基金,交易基金产品设计的创新及规模扩大,但对封闭式基金的影响有限,这主要是由其到期年限较长,年化折价率不具吸引力,且超额收益率具有不确定性决定的。

  市场预期总是积极的,然而现实的问题则是,股票混合主动型基金最终涉水可能并不深。

  林琼

  在记者的采访中,多数基金经理均表示,目前基金如何参与股指期货的相关细则还没有出来,从之前《关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知(征求意见稿)》大体框架来看,股票型基金也是被允许参与股指期货交易,但由于只能做套期保值,而且还受到很多要求限制,因此参与度不会很高。

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  “股指期货推出后,应该不会很快参与,即使政策允许,也会相当谨慎。”

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  “在相对排名的压力下,基金最终会选择少量参与。”上海一合资基金公司基金经理表示,“并不是说参与股指期货就一定能够套期保值,在排名的压力下,很少人愿意‘冒险’,正如基金选择淡化择时一样。”

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  而在基金公司金融工程师看来,由于基金投资股指期货的规模受到很大限制,偏股指期货型基金不可能使传统的基金运作和风险收益模式得到实质性改变,如果只是在投资组合里加进了10%的股指期货,其避险功能表现都不明显。

  上海证券指出,受现有法规制度的约束以及新产品推出后基金有个适应的过程,预计股指期货推出后估算多头头寸合约价值为2300亿元左右,空头合约价值为2300亿元左右,总计合约规模不足5000亿元,按照中金所10%的保证金要求,对应保证金额为500亿元。

  猜想之二:创新产品大行其道?

  公募基金同质化问题久遭诟病,那么,融资融券和股指期货的开闸,是否能激发了公募基金的创新热情,未来基金创新产品能否大行其道?

  “股指期货和融资融券的开闸,将使得基金产品在投资策略的设计方面会有更多的空间,有更多的新的思路,比如130/30基金、保本策略基金,以及以数量化为投资方向的基金品种等。”据海富通产品与创新部副总裁章伟透露,“目前海富通在产品储备上已经开始进行相关的准备工作。”

  值得注意的是,作为股指期货最理想的现货品种之一,筹备已有时日的沪深300
ETF至今却始终引而不发,而随着股指期货相关工作的推进,市场对于这一产品的获批发行预期再度升温。

  友邦华泰基金曾宣布正与上证所合作开发沪深300
ETF,而去年,嘉实基金也宣布与深交所合作开发第二只沪深300
ETF。但是目前为止两只ETF产品都还未最终获批。

  据友邦华泰内部人士透露,目前沪深300ETF已经完成初审,目前还在不断补充材料,例如风险防范措施等。上述人士透露,其产品方案采取了“实时交易+现金替代”的办法,即对上证所进行一揽子股票申购ETF,上证所确认沪市部分的股票,而深市部分的股票采取现金替代的办法,由基金公司以现金方式买入股票。

  此外,据海通证券首席基金分析师娄静介绍,运用股指期货可以设计阿尔法策略基金或者可转移阿尔法策略基金。即在现货市场买入某证券组合,在期货市场做空股指期货获取阿尔法收益。当然也可以运用“可转移阿尔法”策略,将阿尔法收益转移到其他大类资产中,即在获取某类资产阿尔法收益的同时,买入其他大类资产的指数产品,构造贝塔组合来获取基准收益,在不改变原有资产配置的情况下,获取更高的收益。

  不过,也有基金公司人士坦言,基金公司发行创新产品,其沟通成本“非常之高”。相信基金公司初期参与衍生品市场的模式,也主要体现在基金产品设计、直接投资等方面。未来才有可能体现在创新类型基金的设立,如期货基金和期权基金等等。

  不过,相对于公募基金而言,股指期货和融资融券的开闸,或许对于专户的开展更加有利。海富通产品与创新部副总裁章伟预期,如果政策允许,专户理财应该能更加灵活运用股指期货和融资融券,特别是在一对一专户的产品设计上。预计初期会有很多客户关注套利,而且从股指期货的在其他市场的发展初期来看,初期套利的空间应该会相对较大。

  汇添富基金专户投资部总监袁建军也认为,金融衍生产品越多,专户的灵活性和专户产品的多元化就会表现得更多突出。对于专户而言,在政策允许的条件下,可以根据与客户的沟通结果,制定一些比较有特点的条款,加大杠杆,有可能更好的放大收益。

  北京一家基金公司人士透露,该公司专户理财部门将积极考虑开发国际上比较流行的“130/30基金”。据介绍“130/30基金”的方式就是将基金份额全部以指数为基准投资于多仓,同时通过融入相当于基金原有净值30%的证券,并抛空这部分融券,再将抛空所得的现金建立多仓,基金的实际投资组合变为130%的多头和30%的空头。

  猜想之三:两类基金告别“边缘化”?

  对现有的基金品种而言,拥有股指期货之后,长期处于“边缘化”的封闭式基金和保本基金,是否能够迎来发展的春天?

  据统计,保本基金发展至今,仅有6只产品。业内人士指出,保本基金发展停滞不前的主要原因在于,不容易找到担保方,更重要的是,保本基金品种单一,20%-30%的股票投资上限制约了其向上收益,难以吸引更多不同风险偏好的投资人。

  事实上,国内现在有6家保本基金,大部分采用CPPI(固定比例投资组合保险机制)策略来控制风险,但投资效率不高。在基金分析师看来,股指期货的推出可以产生新的保本机制,能以低成本、高效率帮助基金实现投资目标。

  实际上,国外保本基金多数也通过衍生品放大防守垫的收益。上述基金分析师认为,保本基金还可以利用股指期货的保证金交易模式,使保本基金多头合约价值的仓位能高于目前A股市场上的保本基金,形成不同的风险收益比。

  显然,股指期货和融资融券这两项重要的市场创新,对于封闭式基金而言,有着更加切近而显著的刺激作用。上周,具有折算优势的封基整体涨幅超越市场,高折价率的基金继续领涨。

  有券商研究报告指出,封基与股指期货之间存在着互动的套利关系。不过,在如何看待该投资机会方面,业内争议较大。

  在海通证券首席基金分析师娄静看来,利用做空工具来实现封基的套利或许会带来短期炒作行情,但其实质影响有限。一方面,股指期货合约期限较短,流动性较好的通常是近月合约,而很多封闭式基金存续期很长,目前平均剩余期限大概为4年左右,在技术上不断对股指期货合约展仓有难度。另一方面,任何套利交易都需要一定的收益空间,目前老的封闭式基金平均年化折价回归收益只有5%左右,与企业债收益相近,这个收益率对于这么复杂的套利行为来说缺乏吸引力。

  国金证券也认为,股指期货的推出使得利用封闭式基金实现套利成为可能,但需要注意的是,传统封闭式基金到期年化收益率通常是处于6%±2%核心区间上下波动,在所能提供的安全边际有限的背景下,此类金融创新难以引发传统封基市场质变,但有望提升市场交易的活跃程度。

  值得注意的是,从融资融券的相关规定来看,封闭式基金较高的折算率和折价率会吸引投资者将其作为抵押券种。与LOF相比,封闭式基金具有较大折价率,作为抵押券种更有吸引力。

  但是,由于融资买入或融券卖出标的物期限不能超过6个月的规定削弱对封闭式基金的利好。业内人士认为,目前折价率较大的封闭式基金到期年限都比较长,封闭式基金在短期内折价率并不一定会回归,只有离到期日越近折价的回归速度才越快,因此以封闭式基金抵扣保证金并不一定是安全的。

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